深圳市尚水智能股份有限公司（以下简称“尚水智能”）主营业务围绕微纳粉体处理、粉液精密计量、粉液混合分散、功能薄膜制备等核心工艺环节展开，产品可广泛用于新能源电池、新材料、化工、食品、医药、半导体等行业。

保荐机构国联民生证券承销保荐有限公司保荐代表人马小军，熊岳广、会计师事务所 中汇会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师 许育荪，薛建兵、律师事务所北京市竞天公诚律师事务所签字律师陈进进，王军军，王雨南。

 

 

实际控制人历史沿革与股权清晰性分析：代持与国资资产

发行人招股说明书“第五节 发行人基本情况”之“九、发行人股本情况”中披露了历史上存在的多次股权代持及还原过程。这不仅仅是简单的历史遗留问题。

 刘小宝、曾丹丹代持案中的逻辑与资金来源

根据招股书披露，尚水有限2012年8月成立时，注册资本中的60%（对应60万元）名义上由刘小宝持有，但实际权益人为金旭东。发行人给出的解释是“金旭东长期在外从事市场拓展工作，不便于办理工商登记、签字等各类事务”。

 

 

此解释在商业逻辑上或站不住脚。 

作为公司的创始人及绝对大股东，仅因“市场拓展繁忙”这一行政性理由，便将高达60%的绝对控股权交由他人代持，且招股书明确披露“未签署相关协议”，这或违背了一般商业常识和理性经济人的行为准则。在没有书面协议保护的情况下，金旭东如何确保其控制权不被侵占？

刘小宝系金旭东配偶曾丹丹之亲属。若仅为代办工商登记，完全可以通过授权委托书解决，无需进行股权登记变更。国联民生马小军、熊岳广是否核查了刘小宝当时的职业身份？其是否为国家工作人员、国有企业高管或其他法律法规禁止持股的人员？是否存在利用代持掩盖金旭东本人不便显名的真实原因？

 另外，国联民生马小军、熊岳广在核查中仅凭“访谈确认”代持关系，却未在招股书或回复中展示金旭东向刘小宝提供原始出资款60万元的银行流水凭证。若金旭东无法提供确凿的资金划转记录，如何证明其为实际出资人？若刘小宝主张该股权为其真实持有，发行人将面临颠覆性的控制权纠纷。

2014年1月，刘小宝将股权转让给金旭东配偶曾丹丹，再次“未实际支付”股权转让价款。这种连续的无偿转让，是否依法缴纳了印花税和个人所得税？国联民生马小军、熊岳广对税务合规性的核查是否仅停留在发行人的一纸承诺上？

郑麒麟、张善文代持的分析

2020年12月31日，金旭东将其持有的尚水有限3%股权（对应105万元注册资本）以900万元转让给郑麒麟，将2%股权（对应70万元注册资本）以600万元转让给张善文。然而，招股书披露“郑麒麟、张善文未实际向金旭东支付任何股权转让价款”。仅仅一年半后的2022年8月，二人又将股权原价转回给金旭东，且同样“未支付价款”。

 

发行人解释代持原因为“拟由该二人设立持股平台对未来引入的高端人才进行股权激励”以及“担心并购后股权转让受限”。

2020年至2022年正是发行人业务爆发期和估值暴涨期（2022年10月比亚迪入股估值已大幅提升）。郑、张二人在公司上市前夕、估值高企之时，毫无怨言地将股权原价退回，且未收取任何资金占用费、保管费或分红，这是否不符合理性经济人假设。

在二人持股期间，发行人是否有分红？若有，分红款流向了谁的账户？是否存在金旭东利用郑、张二人的账户进行资金挪用、体外支付薪酬、支付回扣或其他非法用途？

招股书再次确认“金旭东和郑麒麟、张善文之间未签署相关协议”。在涉及数千万元潜在价值的股权交易中，不签署代持协议，仅靠口头约定，这是否符合常理。是否存在未披露的抽屉协议？

黄思洪与闫拥军的“已无对证”代持

招股书第1-1-65页披露，公司设立时，黄思洪曾代闫拥军持有20%股权（对应20万元注册资本）。然而，针对这一代持关系的解除（2014年1月转让给闫拥军），“公司未能提供股权转让价款支付凭证”，且保荐机构“无法通过对黄思洪、闫拥军的访谈予以确认，其两人均未同意接受访谈”。

 

对于占比高达20%的创始股权，既无支付凭证，又无当事人访谈确认，仅凭“验资报告”显示资金足额缴纳和“深圳联合产权交易所的见证书”来推断代持关系解除，这是极大的权属隐患。

若黄思洪日后出示出资凭证主张其为真实股东，或者闫拥军主张转让无效，发行人的股权结构将面临重大不确定性。国联民生马小军、熊岳广或在无法获取核心证据的情况下，或草率得出“不构成重大实质性不利影响”的结论，或属于尽职调查不到位。在没有当事人确认的情况下，国联民生马小军、熊岳广如何排除黄思洪与闫拥军之间存在未结清的债权债务关系或股权纠纷？

国有资产退出的程序瑕疵：湖南弘高、湖南高科或违规转让

招股书第1-1-48页披露，国有股东湖南弘高、湖南高科在退出尚水有限时，“未通过产权市场公开交易，未进行资产评估、备案”，而是通过协议方式转让。

根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号），国有资产转让原则上必须在依法设立的产权交易机构中公开进行，并依据评估结果确定转让底价。发行人及其律师辩称，依据《株洲市属国有企业投资监督管理办法》中“出资比例低于67%”的条款，可免于评估备案。然而，基本面解码分析：

地方性文件不能凌驾于国务院国资委的部门规章之上。国有创投基金退出虽有一定灵活性，但完全不进行评估且协议转让，极易导致国有资产流失。国联民生马小军、熊岳广仅咨询了“株洲市天元区财政局相关人员”，未取得有权国资监管部门（如湖南省国资委或株洲市国资委）的正式书面批复文件或确认函。口头咨询不具备法律效力。

存货、验收周期与收入确认差异

财务数据复核中，重点关注到发行人在收入确认时点、存货余额及结构、以及现金流匹配度上存在极度反常的数据表现。这些异常特征与康美药业、瑞幸咖啡等造假案例中的“存货积压”、“美化”手法或相似。

 

26.75个月的验收周期：挑战监管智商的“解释”

招股书第1-1-38页披露，主要项目（300万元以上）的验收周期从2022年的12.88个月飙升至2025年上半年的26.75个月。或离行业惯例，锂电设备行业的正常验收周期通常在6-12个月。长达2年以上（26.75个月）的验收周期意味着设备在客户现场运行了两年仍未确认收入。这或不符合商业逻辑和设备物理损耗规律。

三大质疑嫌疑：

是否推迟确认收入以平滑业绩，考虑到2024年净利润已出现下滑（从2.34亿降至1.52亿1），发行人是否为了避免2025年业绩进一步下滑，故意将部分已实际验收的项目推迟确认，作为未来的“业绩蓄水池”？

是否提前确认收入的“回马枪”，或者，这些设备其实存在质量问题，客户拒绝验收，但发行人将其挂在“发出商品”中，避免计提坏账或退货，从而增资产、是否避免亏损？

是否压货销售，是否存在为了完成当期销售指标，在客户尚未准备好厂房或无需设备时，或将设备发往客户现场（即“发货即销售”的变种），导致长期无法安装验收？

国联民生马小军、熊岳广在回复中将原因归结为“下游行业增速放缓……客户投产进度延迟”。这一解释或苍白无力且避重就轻。

基于以上分析中介机构是否实地走访了那些发货超过18个月未验收的项目现场？是否核实了设备是处于“待安装”状态，还是已经实质投产但未签署验收单？若设备已实质投产，则涉嫌推迟确认收入；若长期闲置，则涉嫌存货跌价准备计提不足。仅凭客户的“说明”或发行人的“解释”作为底稿，或是的审计程序缺失。

10亿存货压顶：资产质量的分析

截至2025年6月末，发行人存货账面价值高达10.36亿元，占流动资产的比例高达63.42%。其中，发出商品余额为7.53亿元，占存货余额的比例为72.66%。

 

2025年上半年，公司营业收入仅为3.97亿元，而发出商品余额高达7.53亿元。这意味着公司生产了近两倍于当期销售的设备发往客户现场。这种疯狂的“备货”行为，在下游产能过剩、行业增速放缓的大背景下，是或反常的。发出商品本质上是“未被客户确认的销售”。高达7.5亿的发出商品，结合前述“26个月验收周期”，极有可能存在大量“僵尸订单”——即设备已发货但客户因自身原因或设备问题（无法达产）而长期搁置。

招股书显示存货跌价准备计提比例较低（2025年6月仅计提了3,277万元的资产减值损失，相对于10亿存货微乎其微）。考虑到锂电设备技术迭代极快（如从双行星到循环式，再到双螺杆），库龄超过1年的专用设备极易贬值甚至报废。发行人仅计提少量跌价准备，是否虚增利润和资产。

净利润与现金流或背离：纸面富贵的真相

2024年，发行人实现净利润1.52亿元，但经营活动产生的现金流量净额仅为-1,539万元；2023年净利润2.34亿元，经营现金流净额更是低至-7,256万元。

 

连续多年盈利数亿，但经营现金流持续为负。或说明公司的利润完全是“纸面富贵”，赚的钱要么变成了应收账款（被比亚迪等大客户占用），要么变成了存货（积压在客户现场）。

为了维持运营，公司不得不依赖借款。长期借款从2023年的0元激增至2025年6月的1.93亿元。这种“高盈利、负现金、高负债、高存货”的财务特征，或是典型的财务风险前奏，与康美药业案发前的特征或相似。

国联民生证券及保代马小军、熊岳广执业质量是否勤勉尽责

 针对黄思洪代持案、国有资产退出瑕疵案，保荐机构国联民生证券及保代马小军、熊岳广未能获取关键的银行流水、评估报告或有权部门的正式批文，仅依赖“访谈”和“咨询”作为底稿依据。这种“口说无凭”的核查方式，或属于典型的未勤勉尽责。

在解释验收周期延长时，保荐机构一方面称“下游行业增速放缓”，另一方面在“持续经营能力”章节大谈“行业前景广阔”。这种自相矛盾的表述，或体现了中介机构为了保上市而拼凑理由。

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